步步受困

諾和諾德真高興不起來(lái)

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作   者 | 有  叔

微信ID | yds_sh

丹麥制藥巨頭諾和諾德最近發(fā)布了2025上半年財(cái)報(bào)，“減肥神藥”司美格魯肽三款劑型實(shí)現(xiàn)1127.56億丹麥克朗（約167億美元）的銷售額，合計(jì)貢獻(xiàn)近73%的營(yíng)收，這被視作司美格魯肽正式接過(guò)K藥全球“藥王”權(quán)杖的關(guān)鍵一刻。

然而市場(chǎng)對(duì)此反應(yīng)極為冷淡，截至8月8日，公司股價(jià)單日暴跌21.8%，市值2267億美元，市值單日蒸發(fā)930億美元，創(chuàng)下公司百年歷史上最大單日跌幅。2024年巔峰時(shí)期近6500億美元的市值，如今已蒸發(fā)掉了4300億，相當(dāng)于每天損失一個(gè)中型藥企。引發(fā)這場(chǎng)雪崩的，是公司發(fā)布了盈利預(yù)警，將全年銷售額從此前13%—21%的預(yù)期，調(diào)整至8%—14%，將營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)預(yù)期從之前的16%—24%下調(diào)至10%—16%，調(diào)整后的數(shù)據(jù)上限在此前一季度預(yù)期的下限附近徘徊，可以說(shuō)是“新王的煩惱”。

加冕藥王

藥減肥正在催生一個(gè)千億級(jí)別的全球黃金賽道。按照高盛的預(yù)估，到2030年，全球抗肥胖癥藥物的市場(chǎng)規(guī)模可能會(huì)增長(zhǎng)到約1000億美元。在這條熱門賽道，諾和諾德、禮來(lái)兩大巨頭正在你追我趕。

在減肥藥這個(gè)賽道上，GLP-1是個(gè)關(guān)鍵詞。這是一種由腸道L細(xì)胞分泌的腸促胰島素激素，屬于胰高血糖素原的衍生物，在血糖調(diào)節(jié)和能量代謝中發(fā)揮關(guān)鍵作用。諾和諾德是GLP-1領(lǐng)域率先吃螃蟹的企業(yè)，司美格魯肽是該公司一款新型長(zhǎng)效GLP-1類似物。

2018年是司美格魯肽系列藥物的首個(gè)銷售年，該款產(chǎn)品銷售額為17.96億丹麥克朗，但當(dāng)減重適應(yīng)癥被批準(zhǔn)之后，2022年，司美格魯肽正式獲批減重藥的次年，該款產(chǎn)品全球銷售額達(dá)到659.38億丹麥克朗，首破100億美元。

根據(jù)諾和諾德財(cái)報(bào)顯示，僅2021年至2023年，諾和諾德的營(yíng)業(yè)收入就從1408.00億丹麥克朗（約合218.7億美元）飆升至2322.61億丹麥克朗（約合360.7億美元）；凈利潤(rùn)更是從477.57億丹麥克朗暴漲至836.83億丹麥克朗。

到了2025年一季度，司美格魯肽擊敗“全球藥王”K藥，成為全球新藥王。根據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示2016年至2024年中旬，諾和諾德的股價(jià)一路長(zhǎng)牛，股價(jià)漲幅超過(guò)了16倍，市值最高超過(guò)了6500億美元。

諾和諾德發(fā)布的2025年上半年財(cái)報(bào)顯示，營(yíng)業(yè)收入達(dá)到1549.44億丹麥克朗(按7日匯率計(jì)算約合1737.23億元人民幣，下同)，以丹麥克朗計(jì)算增長(zhǎng)16%，以固定匯率計(jì)算增長(zhǎng)18%，凈利潤(rùn)達(dá)到555.37億丹麥克朗(約合622.74億元)。

其中，司美格魯肽上半年銷售額達(dá)到1127.56億丹麥克朗(約合1264.33億元)。降糖版司美格魯肽注射液Ozempic銷售額645.20億丹麥克朗(約合723.40億元)，減重版司美格魯肽注射液Wegovy為368.88億丹麥克朗(約合413.63億元)。

諾和諾德在半年報(bào)中稱，減重產(chǎn)品Wegovy和Saxenda(利拉魯肽)的銷售額以丹麥克朗計(jì)算同比增長(zhǎng)了56%，達(dá)到387.96億丹麥克朗(約合435.02億元)，銷售增長(zhǎng)由美國(guó)業(yè)務(wù)和國(guó)際業(yè)務(wù)共同推動(dòng)。全球品牌肥胖市場(chǎng)的銷量增長(zhǎng)了141%，諾和諾德品牌銷量市場(chǎng)份額為64.6%。

四面遇敵

當(dāng)一款新藥王出現(xiàn)時(shí)，無(wú)疑對(duì)整個(gè)醫(yī)藥研發(fā)市場(chǎng)有著莫大的吸引力，在標(biāo)桿的作用下，其他創(chuàng)新藥企業(yè)也會(huì)在已經(jīng)驗(yàn)證的市場(chǎng)加大研發(fā)的力度。這是全球創(chuàng)新藥龍頭企業(yè)無(wú)法避開的困局，也是創(chuàng)新藥市場(chǎng)的繁榮的根基。

競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手禮來(lái)2024年5月公布的臨床數(shù)據(jù)揭開了赤裸裸的差距：使用替爾泊肽（Zepbound）的患者72周平均減重50磅（約45.6斤），而諾和諾德的司美格魯肽（Wegovy）僅減重33磅（約30斤）。更關(guān)鍵的是，減重超15%的患者比例，禮來(lái)達(dá)到25%，諾和諾德僅為15%。

還有一組數(shù)據(jù)印證了這一趨勢(shì)：2025年3月，禮來(lái)在美國(guó)腸促胰島素類似物處方量占比達(dá)53.3%，首次超越諾和諾德；其明星產(chǎn)品Mounjaro周處方量達(dá)62.2萬(wàn)張，而諾和諾德的Ozempic僅為60.7萬(wàn)張。美國(guó)作為全球最大減肥藥市場(chǎng)，正在被禮來(lái)快速蠶食。

另外一方面，2021年Wegovy上市前，諾和諾德參考舊款減肥藥Saxenda的慘淡銷量（五年才達(dá)成的處方量，Wegovy只用五周就突破），制定了保守的產(chǎn)能計(jì)劃。當(dāng)需求井噴時(shí)，公司竟選擇“限制需求”的致命策略：扣留新患者所需的低劑量起始裝，甚至要求銷售代表勸退醫(yī)生不要新增處方。這種自我設(shè)限直接導(dǎo)致2022年8月FDA將Wegovy列入短缺藥物清單，為仿制藥流通創(chuàng)造了合法缺口。

在美國(guó)藥店柜臺(tái)，地下交易正在肢解諾和諾德的正規(guī)市場(chǎng)。盡管FDA在2025年5月22日終止了仿制藥銷售寬限期，但打著“個(gè)性化配制”幌子的非法司美格魯肽仿制藥仍在流通，價(jià)格僅為正品的1/3。這些半合法產(chǎn)品已搶占減肥藥市場(chǎng)30%的份額，分流了超過(guò)100萬(wàn)潛在用戶。

最諷刺的鬧劇發(fā)生在諾和諾德與遠(yuǎn)程醫(yī)療平臺(tái)Hims & Hers的合作中。雙方原本計(jì)劃聯(lián)手打擊仿制藥，結(jié)果合作58天即告破裂——諾和諾德指責(zé)對(duì)方偷偷銷售山寨版Wegovy，而Hims & Hers反咬諾和諾德想通過(guò)協(xié)議強(qiáng)推高價(jià)正品。這場(chǎng)鬧劇最終以公開互撕收?qǐng)觯�暴露了諾和諾德對(duì)渠道失控的窘境。

更殘酷的絞殺來(lái)自新興市場(chǎng)。在中國(guó)，恒瑞醫(yī)藥等企業(yè)的仿制藥定價(jià)僅為諾和諾德的1/3，信達(dá)生物雙靶點(diǎn)減肥藥瑪仕度肽2025年6月剛獲批就發(fā)起價(jià)格戰(zhàn)。隨著2026年司美格魯肽中國(guó)專利到期，低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)者將蜂擁而入。

以上種種都說(shuō)明，任何一款爆款產(chǎn)品都會(huì)刺激跨國(guó)藥企的爭(zhēng)相進(jìn)入，諾和諾德也不會(huì)成為例外。面對(duì)市場(chǎng)預(yù)期的變化，諾和諾德旗下司美格魯肽的美好預(yù)期正在被更多涌入的玩家擊碎，其股價(jià)飆升至146.5美元/股的高位之后，也一改過(guò)去九年的上漲趨勢(shì)，轉(zhuǎn)而快速的下跌。

7月29日，四面遇敵的諾和諾德宣布，下調(diào)全年業(yè)績(jī)指引：按固定匯率計(jì)算的銷售增長(zhǎng)預(yù)期從此前的13%-21%下調(diào)至8%-14%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)預(yù)期從16%-24%下調(diào)至10%-16%。諾和諾德在聲明中特別指出，Wegovy在現(xiàn)金支付渠道的市場(chǎng)滲透率顯著低于公司預(yù)期。該公司將此歸因于“不安全且非法的大規(guī)模仿制藥生產(chǎn)”持續(xù)存在，這直接沖擊了其在美國(guó)市場(chǎng)的銷售表現(xiàn)。此外，諾和諾德的另一款重磅產(chǎn)品Ozempic也在美國(guó)市場(chǎng)遭遇了競(jìng)爭(zhēng)壓力。諾和諾德表示，下半年增長(zhǎng)預(yù)期的下調(diào)是導(dǎo)致全年銷售展望調(diào)整的主要驅(qū)動(dòng)因素。

受業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期的影響，諾和諾德每股股價(jià)當(dāng)天下跌21.8%。此后幾個(gè)交易日，諾和諾德股價(jià)繼續(xù)延續(xù)下跌趨勢(shì)，四個(gè)交易日股價(jià)跌幅超過(guò)了30%，市值蒸發(fā)超過(guò)了920億美元。2024年中旬至今，諾和諾德一年多時(shí)間，股價(jià)跌去了65%，市值蒸發(fā)超4300億美元。

步步受困

諾和諾德股價(jià)的暴跌以及多項(xiàng)人事的變動(dòng)，直接反映新晉藥王的困境。而在其身后，禮來(lái)正加速緊逼，讓其步步受困。

7月31日，禮來(lái)公司SURPASS-CVOT 3期臨床研究結(jié)果公布，三期研究結(jié)果不僅驗(yàn)證了GIP/GLP-1雙重受體激動(dòng)劑替爾泊肽在心血管保護(hù)方面的優(yōu)勢(shì)，更在A1C、體重、腎功能保護(hù)及全因死亡等多個(gè)維度展現(xiàn)出積極改善。隨著這一研究成果的發(fā)布，替爾泊肽有望從“降糖+減重”雙優(yōu)治療走向更廣闊的前景，為高心血管風(fēng)險(xiǎn)的糖尿病患者帶來(lái)前所未有的長(zhǎng)期健康獲益。

需要說(shuō)明的是，SURPASS-CVOT研究共納入了來(lái)自30個(gè)國(guó)家/地區(qū)總計(jì)超過(guò)13,000名2型糖尿病合并動(dòng)脈粥樣硬化性心血管疾病成人患者，歷時(shí)超過(guò)4.5年，是迄今為止規(guī)模最大、隨訪時(shí)間最長(zhǎng)的替爾泊肽研究。替爾泊肽在心血管方面的優(yōu)勢(shì)，是禮來(lái)向諾和諾德發(fā)起挑戰(zhàn)的重要籌碼。且隨著禮來(lái)加速推進(jìn)替爾泊肽更多適應(yīng)癥的審批，諾和諾德的藥王地位隨時(shí)不保。

諾和諾德寄予厚望的下一代減肥藥CagriSema兩次臨床試驗(yàn)翻車：2024年12月公布的68周減重?cái)?shù)據(jù)僅22.7%（承諾25%），2025年3月針對(duì)糖尿病患者的試驗(yàn)更慘淡，減重率僅17.1%。相比之下，禮來(lái)的三靶點(diǎn)藥物Retatrutide已在48周實(shí)現(xiàn)24%減重，且副作用更低。兩者對(duì)比之下，可以說(shuō)諾和諾德的研發(fā)全面潰敗。

從商業(yè)模式上對(duì)比，當(dāng)禮來(lái)在2024年初推出直銷平臺(tái)LillyDirect搶占自費(fèi)用戶時(shí)，諾和諾德足足晚了三個(gè)月才上線類似平臺(tái)NovoCare。其根源在于陳舊的“醫(yī)生中心主義”營(yíng)銷模式——過(guò)度依賴醫(yī)療機(jī)構(gòu)渠道，而禮來(lái)則推出分期付款服務(wù)，并針對(duì)肥胖市場(chǎng)的消費(fèi)屬性進(jìn)行精準(zhǔn)打擊。

市場(chǎng)覆蓋方面，禮來(lái)在美國(guó)GLP-1RA市場(chǎng)處方量占比已達(dá)57.0%，較第一季度的53.3%進(jìn)一步提升，領(lǐng)先諾和諾德的42.5%。這一數(shù)據(jù)表明禮來(lái)在關(guān)鍵市場(chǎng)已建立起顯著的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。另外，根據(jù)諾和諾德披露的數(shù)據(jù)，三款司美格魯肽產(chǎn)品半年合計(jì)收入1127.56億丹麥克朗，即166.83億美元。這意味著，替爾泊肽與司美格魯肽的總收入差距進(jìn)一步縮小。

基于這一強(qiáng)勁表現(xiàn)，禮來(lái)反而將2025年全年收入預(yù)期從580億-610億美元上調(diào)至600億-620億美元。

諾和諾德下調(diào)全年業(yè)績(jī)指引之后，匯豐銀行隨即下調(diào)了該公司的評(píng)級(jí)。匯豐銀行指出，美國(guó)復(fù)合制劑生產(chǎn)商的非法銷售行為持續(xù)存在，正在不斷擠壓諾和諾德的市場(chǎng)空間。與此同時(shí)，公司內(nèi)部管理層變動(dòng)導(dǎo)致的執(zhí)行效率延遲，進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)信心動(dòng)搖。這些因素共同作用，使得短期內(nèi)盈利前景承壓。因此，匯豐將諾和諾德的評(píng)級(jí)從“買入”下調(diào)至“持有”。

GLP-1市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)已從單一產(chǎn)品性能比拼，升級(jí)為涵蓋產(chǎn)能、渠道、適應(yīng)癥拓展和給藥方式創(chuàng)新的系統(tǒng)性競(jìng)賽。禮來(lái)與諾和諾德在GLP-1市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)，不僅決定著兩大企業(yè)的未來(lái)走向，也將深刻影響全球GLP-1市場(chǎng)的格局與發(fā)展趨勢(shì)。147億美元的替爾泊肽組合不僅讓禮來(lái)上調(diào)全年?duì)I收預(yù)期至620億美元，更是劍指諾和諾德司美格魯肽的“藥王”寶座。

       原文標(biāo)題 : “減肥神藥”司美格魯肽遇冷，母公司市值單日蒸發(fā)930億美元