創(chuàng)新藥白馬開啟新一輪進(jìn)化。

8月1日，云頂新耀宣布將向I-Mab投資3090萬(wàn)美元（折合約2.426億港元）。交易完成后，加上此前已持有的I-Mab股份，公司將合計(jì)持有I-Mab約16.1%的股份，成為其第一大股東。

這是其價(jià)值進(jìn)階進(jìn)入新時(shí)點(diǎn)的信號(hào)槍。云頂新耀已到全球化的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)：一方面，是其商業(yè)化管線基本盤穩(wěn)固，造血能力持續(xù)增強(qiáng)；另一方面，自主研發(fā)管線進(jìn)展順利，全球化蓄勢(shì)待發(fā)。

而其與I-Mab合作，正是全球化加速的動(dòng)作。云頂新耀與I-Mab從產(chǎn)品到能力圈高度互補(bǔ)，且此次合作后打造國(guó)際化平臺(tái)，更是一招妙棋。

上述動(dòng)作意味著，在市場(chǎng)仍把目光局限在其第一增長(zhǎng)曲線的情況下，云頂新耀第二增長(zhǎng)曲線戰(zhàn)略在加速落地。

而在8月4日，云頂新耀宣布，耐賦康®擴(kuò)產(chǎn)補(bǔ)充申請(qǐng)已正式獲得中國(guó)國(guó)家藥品監(jiān)督管理局批準(zhǔn)，為“進(jìn)化”注入更大確定性。產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)，意味著中國(guó)及亞洲地區(qū)對(duì)耐賦康®的持續(xù)增長(zhǎng)的臨床需求將得到實(shí)時(shí)、高效的滿足，對(duì)應(yīng)公司造血能力的繼續(xù)加強(qiáng)。

從資本市場(chǎng)積極的反饋來(lái)看，隨著造血能力增強(qiáng)到自我進(jìn)化加速，市場(chǎng)對(duì)云頂新耀開始有了更高的期待。

一

商業(yè)化造血邏輯清晰

biopharma白馬明牌

在資本市場(chǎng)，云頂新耀備受關(guān)注的核心原因是，其大單品戰(zhàn)略的成功，使得業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)是明牌，商業(yè)化造血邏輯清晰。

公司的核心基本盤耐賦康®，作為首個(gè)且唯一獲得完全批準(zhǔn)的IgA腎病對(duì)因治療新藥，2024年5月在大陸正式商業(yè)化上市后，當(dāng)年即實(shí)現(xiàn)3.53億元銷售收入，同年通過談判被納入國(guó)家醫(yī)保。進(jìn)入2025年，耐賦康一路高歌猛進(jìn)。

上半年累計(jì)超2萬(wàn)名患者在用藥，根據(jù)公司此前預(yù)計(jì)，下半年預(yù)估提升3倍。按照這一趨勢(shì)，上市首個(gè)完整年度，耐賦康®銷售額就有望遠(yuǎn)超10億元。若成就達(dá)成，這將是國(guó)內(nèi)放量最快的慢性病用藥。

實(shí)際上，最終結(jié)果可能比上述預(yù)期更樂觀。上半年，耐賦康®熱銷，部分渠道存貨消耗殆盡。這意味著下半年還存在渠道渠道強(qiáng)力補(bǔ)庫(kù)存的需求。通常情況下，一般藥企都會(huì)有2-3個(gè)月渠道庫(kù)存來(lái)保障供應(yīng)。

如今，隨著新產(chǎn)線獲批，云頂新耀對(duì)于耐賦康®的供應(yīng)將會(huì)更及時(shí)、高效，且在商業(yè)化力度上也會(huì)繼續(xù)加碼，所以下半年收入或更可觀。

耐賦康®邁向50億峰值的同時(shí)，下一個(gè)50億大單品艾曲莫德（VELSIPITY®, etrasimod）呼之欲出。根據(jù)公司預(yù)計(jì)，艾曲莫德預(yù)計(jì)2025年底至2026年初獲批。

總的來(lái)看，以耐賦康®、依嘉、艾曲莫德等為核心的商業(yè)管線，能夠?yàn)槠鋷��?lái)爆發(fā)且長(zhǎng)久的現(xiàn)金流，加速邁向100億峰值邏輯清晰。也正因此，自2022年低點(diǎn)以來(lái)，云頂新耀股價(jià)漲幅超10倍，近1年漲幅近3倍。

但實(shí)際上，資本市場(chǎng)對(duì)其認(rèn)可，還有深層次的邏輯：大單品戰(zhàn)略成功之后，帶來(lái)的更大可能。

制藥企業(yè)的成長(zhǎng)離不開規(guī)模的支撐，正所謂“無(wú)大單品不巨頭”。原因在于：唯有具備強(qiáng)大造血能力的大單品作為基石，企業(yè)才能維持足夠高的研發(fā)強(qiáng)度，為持續(xù)發(fā)展注入動(dòng)能。大單品的成長(zhǎng)上限越高，企業(yè)未來(lái)的發(fā)展空間與可能性也就越廣闊。

海外市場(chǎng)，這樣的案例并不少見。Argenx依靠FcRn抗體的商業(yè)化突破，市場(chǎng)已經(jīng)超過400億美元；Alnylam基于小核酸RNA藥物龍頭地位和ATTR-CM適應(yīng)癥，突破500億美元市值。目前，云頂新耀不僅也讓市場(chǎng)看到了這一敘事，且在用行動(dòng)告訴市場(chǎng)：正在猛踩油門，加速開啟新一輪進(jìn)化。

二

打造出海平臺(tái)

啟動(dòng)第二增長(zhǎng)曲線

過去一年，mRNA腫瘤疫苗、自體生成CAR-T進(jìn)展迅速，云頂新耀已經(jīng)讓市場(chǎng)看到第二增長(zhǎng)曲線的影子。

但實(shí)際上，云頂新耀“第二增長(zhǎng)曲線”不會(huì)局限于mRNA，其核心思考是：解鎖下一代腫瘤免疫治療，探索治愈性療法空間。

正如上圖所示，云頂新耀正著眼于下一代IO療法的廣泛布局，力求通過多重機(jī)制的協(xié)同效應(yīng)構(gòu)建核心競(jìng)爭(zhēng)力：以靶向治療為基礎(chǔ)實(shí)現(xiàn)快速起效，借免疫調(diào)節(jié)劑進(jìn)一步增強(qiáng)治療效果，依托mRNA腫瘤免疫療法助力延緩復(fù)發(fā)——通過這一系列組合策略，既持續(xù)推高腫瘤治療的臨床上限，更著力打造自身在該領(lǐng)域的護(hù)城河。

而之所以率先落子mRNA管線，是因?yàn)槠湓谠擃I(lǐng)域具備技術(shù)優(yōu)勢(shì)：是全球少數(shù)擁有完全整合的AI+mRNA及自體生成CAR-T平臺(tái)的公司。

隨著其mRNA研發(fā)順利進(jìn)入快車道，加上自我造血能力的確定性逐步增強(qiáng)，基于全局的動(dòng)作也必然會(huì)加大。其與I-Mab合作，正是一個(gè)里程碑：釋放了下一代腫瘤治療版圖大擴(kuò)軍的信號(hào)。

云頂新耀牽手I-Mab，戰(zhàn)略層面直接獲益：兩家公司從產(chǎn)品到能力圈高度互補(bǔ)。

產(chǎn)品端，I-Mab的4-1BB資產(chǎn)，屬于下一代IO療法的希望之星。4-1BB具備廣譜應(yīng)用潛力，而其成藥邏輯正通過雙抗形式逐步得到驗(yàn)證。目前，I-Mab雙抗儲(chǔ)備Givastomig（Claudin18.2×4-1BB雙特異性抗體）及Ragistomig（PD-L1×4-1BB雙特異性抗體）均具有較大看點(diǎn)。其中，Givastomig有成為Claudin18.2領(lǐng)域BIC潛力，Ragistomig則在IO耐藥群體展現(xiàn)了突出療效，兩者有望與云頂新耀形成資產(chǎn)協(xié)同、互補(bǔ)的邏輯。

能力端，I-Mab在美國(guó)臨床開發(fā)能力出色，其領(lǐng)軍人物過去在賽諾菲主導(dǎo)了ADC等核心療法等開發(fā)。突出的臨床能力，在Givastoming的實(shí)戰(zhàn)中得到了證明。目前Claudin18.2靶向藥物的適應(yīng)癥大多集中在末線治療，比如火熱的CAR-T和ADC藥物，I-Mab則是憑借其差異化的臨床策略與前瞻性的市場(chǎng)布局，早早將Givastoming定位為一線治療競(jìng)爭(zhēng)者，直接推動(dòng)Givastoming、PD-1+化療在一線療法探索，不僅數(shù)據(jù)突出并且進(jìn)度領(lǐng)先，最終后來(lái)居上。這一出色的國(guó)際臨床能力，無(wú)疑能給云頂新耀帶來(lái)協(xié)同作用。

而從控股的動(dòng)作來(lái)看，實(shí)際體現(xiàn)了云頂新耀更大的雄心。眾所周知，目前國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥出海主要是BD，或者是NewCo，云頂新耀卻通過控股方式，更為主動(dòng)的打造國(guó)際平臺(tái)，相當(dāng)于掌控了新的海外市場(chǎng)資本通道。

這也預(yù)示了，云頂新耀在全球市場(chǎng)的價(jià)值創(chuàng)造維度，正醞釀著更深遠(yuǎn)的布局。其與I-Mab的合作僅是序幕，未來(lái)圍繞戰(zhàn)略藍(lán)圖的一系列動(dòng)作將持續(xù)落地，開啟新一輪進(jìn)化。

三

科學(xué)洞察與市場(chǎng)嗅覺

戰(zhàn)略能力下的確定性

這不是云頂新耀第一次進(jìn)化。但無(wú)一例外，每一次進(jìn)化都伴隨著價(jià)值維度的躍升。

以2022年為例，其戰(zhàn)略性剝離腫瘤管線，轉(zhuǎn)而聚焦自免等“藍(lán)海”領(lǐng)域，這一取舍最終加速了耐賦康®、依嘉、艾曲莫德等核心產(chǎn)品的落地；而第二輪進(jìn)化中，mRNA管線的全面鋪開——從腫瘤治療性疫苗到自體生成CAR-T技術(shù)的布局，則進(jìn)一步夯實(shí)了價(jià)值基底。

支撐這一系列進(jìn)化的，是其精準(zhǔn)到骨子里的科學(xué)洞察與市場(chǎng)嗅覺。第一輪戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向的節(jié)點(diǎn)，恰與國(guó)內(nèi)腫瘤領(lǐng)域紅海廝殺、自免市場(chǎng)藍(lán)海初啟的行業(yè)拐點(diǎn)高度契合，這種順勢(shì)而為的取舍，最終兌現(xiàn)了眼下的商業(yè)價(jià)值與造血能力。

mRNA領(lǐng)域的布局更見其前瞻性。作為顛覆性技術(shù)，mRNA的潛力雖在近年持續(xù)釋放，但早期并未形成市場(chǎng)共識(shí)。而云頂新耀不僅敏銳捕捉到其爆發(fā)機(jī)遇，更在賽道選擇上“劍走偏鋒”：在3年前，當(dāng)行業(yè)扎堆預(yù)防性疫苗時(shí)，它已錨定治療性疫苗與自體生成CAR-T領(lǐng)域，為今日的技術(shù)領(lǐng)先埋下伏筆。如今，其在mRNA腫瘤治療性疫苗與自體生成CAR-T領(lǐng)域，不僅穩(wěn)居國(guó)內(nèi)第一梯隊(duì)，更躋身全球前列。

眼下的新一輪進(jìn)化，無(wú)疑將推動(dòng)價(jià)值再上臺(tái)階。其在下一代IO療法上的布局思路，也展現(xiàn)出全球領(lǐng)先性。目前包括海外的MNC，以及技術(shù)實(shí)力強(qiáng)勁的BioNTech公司，都在做類似布局。國(guó)內(nèi)方面，信達(dá)生物在今年提出下一代IO+下一代ADC的戰(zhàn)略升級(jí)。從進(jìn)度來(lái)看，云頂新耀同樣屬于領(lǐng)先位置。

值得玩味的是，過去數(shù)年云頂新耀雖未將重心放在腫瘤領(lǐng)域，卻能在行業(yè)見解與戰(zhàn)略布局上，與深耕腫瘤的巨頭們實(shí)現(xiàn)同頻共振。這背后，正是其科學(xué)洞察與市場(chǎng)判斷力的再度印證。也是其價(jià)值省升維的確定性所在。

更難得的是，與海外多數(shù)企業(yè)“大開大合、高投入布局”的模式不同，云頂新耀總能走出一條“低風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)”的戰(zhàn)略閉環(huán)。此次與I-Mab就是典型。在入股價(jià)格方面，基本等同于賬上現(xiàn)金（1.6億美元）價(jià)值入股I-Mab，可以說(shuō)是低價(jià)入股。

而在入股的同時(shí)，包括Janus Henderson Investors、Adage Capital Partners LP.Woodline Partners和Exome Asset Management海外著名海外大醫(yī)藥投資基金參與，這不僅為交易本身提供了背書，更將為I-Mab的后續(xù)發(fā)展注入資源動(dòng)能，間接放大云頂新耀的合作價(jià)值。

戰(zhàn)略上的前瞻布局，執(zhí)行中高效落地，且對(duì)“風(fēng)險(xiǎn)最小化、收益最大化”的精準(zhǔn)把控，最終轉(zhuǎn)化為持續(xù)的股東價(jià)值創(chuàng)造——這或許正是這家醫(yī)藥領(lǐng)域“長(zhǎng)跑選手”值得長(zhǎng)期跟蹤的核心邏輯。

       原文標(biāo)題 : 創(chuàng)新藥白馬云頂新耀，加速落子第二增長(zhǎng)曲線