中國頭部創(chuàng)新藥企，進入價值釋放加速期。

近日，備受市場矚目的核藥龍頭遠大醫(yī)藥（0512.HK）公布了中期財報。2025年上半年，公司上半年取得了多項重磅創(chuàng)新突破，經(jīng)營業(yè)績保持穩(wěn)健增長，實現(xiàn)了營業(yè)收入的新高約61.1億港元，其中創(chuàng)新壁壘產(chǎn)品收入占比約51%，同比提升約15個百分點，公司凈利潤約11.7億港元。

上半年，隨著遠大醫(yī)藥一系列創(chuàng)新和壁壘產(chǎn)品實現(xiàn)快速放量，公司集采影響已出清，展現(xiàn)出了公司強大的戰(zhàn)略執(zhí)行力和抗風(fēng)險能力。公司創(chuàng)新矩陣中，核藥產(chǎn)品Y90（易甘泰®）展現(xiàn)出極其驚人的爆發(fā)力，推動公司核藥板塊上半年實現(xiàn)約4.2億港元的收入，增速高達106%，而這僅僅是其放量周期的開始。

與此同時，遠大醫(yī)藥在呼吸及危重癥、創(chuàng)新眼藥、心腦血管急救等賽道，同樣有更多爆款產(chǎn)品相繼嶄露頭角。這種“多點開花”的產(chǎn)品矩陣，相比單一領(lǐng)域的突破，更能體現(xiàn)藥企的系統(tǒng)性競爭力，也讓其長期成長邏輯更具說服力。

更重要的是，科技創(chuàng)新及商業(yè)化產(chǎn)品的持續(xù)突破，也反映出遠大醫(yī)藥在全球市場競爭實力的提升。從綜合維度來看，其已然是未來十年最有潛力成長為“Global pharma”的中國藥企之一。

基于此，今年以來中信證券、天風(fēng)證券、東吳證券、長江證券等多家券商對遠大醫(yī)藥給出“上調(diào)目標(biāo)價”和“買入”評級，其中還包括中金等國際大投行，在年內(nèi)多次上調(diào)目標(biāo)價。

公開資料整理，不完全統(tǒng)計

遠大醫(yī)藥長期穩(wěn)健增長的邏輯是什么？對于仍屬于成長期的中國創(chuàng)新藥行業(yè)來說，這是一個值得回答的問題。

/ 01 /核藥邏輯兌現(xiàn)，爆款持續(xù)涌現(xiàn)

在核藥領(lǐng)域，遠大醫(yī)藥的爆發(fā)已是明牌。

上文提及的Y90，已成為國內(nèi)首個現(xiàn)象級的核藥。

盡管目前銷售規(guī)模已經(jīng)不低，但Y90依然處于剛起量的階段，其獲批的結(jié)直腸癌伴肝轉(zhuǎn)移適應(yīng)癥，潛在患者規(guī)模約20萬。

根據(jù)國家癌癥中心2024年發(fā)布的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2022年我國結(jié)直腸癌新發(fā)病例51.71萬，Y90適用的群體包括兩類：

初診時被發(fā)現(xiàn)有肝轉(zhuǎn)移患者，占比約15%-25%，其中20%-30%的結(jié)直腸癌肝轉(zhuǎn)移患者初始可切除，但這部分患者手術(shù)后仍有50%-60%會發(fā)生復(fù)發(fā)；

完成結(jié)直腸癌根治術(shù)后發(fā)生肝轉(zhuǎn)移的患者，占比約15%-25%。

上述患者如何綜合治療后獲益仍是臨床痛點，而Y90有充足的研究證明，能夠為患者帶來ORR、PFS、OS等多個維度的綜合獲益。也正因此，Y90在該領(lǐng)域的滲透率會持續(xù)增加，而這對應(yīng)著巨大的空間。

與此同時，Y90在肝癌領(lǐng)域的放量邏輯清晰。

盡管Y90肝癌適應(yīng)癥尚未在國內(nèi)正式獲批，但已被《原發(fā)性肝癌診療指南（2024 年版）》列為不可切除肝細胞癌的重要治療選擇。這一舉措既凸顯了肝癌治療領(lǐng)域亟待滿足的臨床需求，也充分印證了醫(yī)學(xué)界對其療效的高度認(rèn)可。

確實如此，DOORwaY90研究中期數(shù)據(jù)顯示：經(jīng)獨立中心審查評估，患者的ORR高達98.5%；所有可評估患者均顯示治療反應(yīng)，提示局部腫瘤控制率達到100%，中位緩解持續(xù)時間超過300天。在非頭對頭橫向?qū)Ρ认�，Y90的治療效果顯然遠高于現(xiàn)有治療手段，且還可將不可手術(shù)患者的可切除率提高至20%-30%。

7月份，Y90已獲得FDA提前批準(zhǔn)新適應(yīng)癥用于不可切除肝細胞癌，該適應(yīng)癥在國內(nèi)獲批只是時間問題。而一旦獲批，就意味著Y90的天花板被進一步打開。2022年中國肝癌新發(fā)病例數(shù)約37萬，據(jù)國元證券研報，只有大約20%的肝癌患者能進行手術(shù)治療；且超過70%的手術(shù)患者在5年內(nèi)會復(fù)發(fā)。Y90對于大部分肝癌患者都適用。也就是說，Y90兩大適應(yīng)癥潛在適用群體，實際上超50萬。

Y90的前景讓人期待，但這也只是遠大醫(yī)藥核藥布局邁出的第一步。如下圖所示，公司不僅實現(xiàn)診療一體化布局，且是進入中國三期臨床研究中診斷和治療類RDC創(chuàng)新藥總計儲備最多的企業(yè)，公司目前在研發(fā)注冊階段儲備的15款創(chuàng)新產(chǎn)品中，已有4款進入III期臨床階段。

進一步探究不難發(fā)現(xiàn)，不管是治療還是診斷領(lǐng)域，遠大醫(yī)藥均有多個重磅選手候選者。

例如，在治療領(lǐng)域，進度最快的TLX591和ITM-11，分別對標(biāo)諾華的Pluvicto和Lutathera。2024年，Pluvicto銷售額達到13.92億美元，預(yù)計峰值超50億美元；Lutathera銷售額達到7.24億美元。

而TLX591和ITM-11的定位均是超越者，在靶向治療精準(zhǔn)性和安全性上都有大幅度的優(yōu)化，甚至在給藥依從性方面也能顯著提升。例如，TLX591僅需間隔14天的雙劑給藥（總周期約1個月），相比Pluvicto長達6周期、持續(xù)30周大幅縮短治療周期，帶來依從性的提升、治療成本的下降。而ITM-11在非頭對頭情況下，全球三期臨床COMPOSE研究相比Lutathera，已經(jīng)顯示出療效和安全性的明顯優(yōu)勢。TLX591和ITM-11有望為中國患者帶來更為精準(zhǔn)、高效的治療方案的同時，也必然會為遠大醫(yī)藥帶來相應(yīng)可觀的商業(yè)回報。

在診斷領(lǐng)域，遠大醫(yī)藥的核藥布局優(yōu)勢也十分突出。

例如，用于前列腺癌診斷的TLX591-CDx在中國已完成臨床三期，預(yù)計年內(nèi)遞交新藥上市申請。目前，該產(chǎn)品在海外已經(jīng)獲批，2024年銷售額5.17億美元，2025年上半年銷售額超3億美元。這也預(yù)示了其在國內(nèi)廣闊的商業(yè)化前景。

同時，遠大醫(yī)藥立足全球的創(chuàng)新開始涌現(xiàn)。GPN02006有望成為全球首個針對GPC-3靶點的HCC診斷類RDC，進而成為全新臨床診斷標(biāo)準(zhǔn)。

/ 02 /全產(chǎn)業(yè)鏈自主玩家少數(shù)派，全球話語權(quán)再提升

遠大醫(yī)藥在核藥領(lǐng)域的競爭力，不只是產(chǎn)品管線的深度、厚度全球領(lǐng)先，更在于其綜合能力強勁。不同于其他藥品，核藥對于商業(yè)化、產(chǎn)業(yè)化、市場教育的能力要求都更高。

例如，在核藥領(lǐng)域打造全產(chǎn)業(yè)鏈就并非易事。多數(shù)biotech受限于資源與能力，終局往往是被大藥企收購或通過BD合作實現(xiàn)價值兌現(xiàn)，這也正是過去一年，核藥領(lǐng)域重磅交易頻發(fā)的底層邏輯。

但遠大醫(yī)藥已經(jīng)成為全球打通、建立核藥全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢的極少數(shù)者。

Y90的放量，證明了遠大醫(yī)藥在商業(yè)化層面綜合實力突出，包括醫(yī)院開發(fā)、醫(yī)生培訓(xùn)、療效推廣等多維度沒有短板。而這些經(jīng)過實踐驗證的核心能力，未來有望復(fù)制應(yīng)用到公司其他后續(xù)管線中，為其商業(yè)化放量提供堅實支撐。

而隨著位于成都溫江的核素研發(fā)生產(chǎn)平臺已于6月正式投入運營，釋放了其全球話語權(quán)再提升的積極信號。

第一，作為全球首個全產(chǎn)業(yè)鏈智能化核藥研發(fā)生產(chǎn)基地，它不僅是目前國際范圍內(nèi)核素種類最全、自動化程度最高的智能工廠之一，更具備世界一流的研發(fā)生產(chǎn)質(zhì)量與運營體系。該基地將與波士頓生產(chǎn)基地、法蘭克福生產(chǎn)基地和新加坡生產(chǎn)基地共同構(gòu)建全球生產(chǎn)供應(yīng)體系，為全球市場提供具備完全自主知識產(chǎn)權(quán)的放射性藥物解決方案提供了強有力的支撐。

第二，相比全球大部分核藥biotech，遠大醫(yī)藥能創(chuàng)造更大的價值。大部分核藥企業(yè)需要借助合作模式兌現(xiàn)價值，而遠大醫(yī)藥憑借已構(gòu)建的全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，未來自研的核藥產(chǎn)品可全部自主開展海外研發(fā)、注冊及銷售，而非依賴 license out單一模式。全程自主，不僅能提升效率，更能讓產(chǎn)品創(chuàng)造的價值完整留存于公司自身。

本質(zhì)上，成都溫江的核素研發(fā)生產(chǎn)平臺投入運營，也是遠大醫(yī)藥全球戰(zhàn)略加速的信號。公司已有海外臨床研發(fā)及銷售經(jīng)驗，如今隨著全產(chǎn)業(yè)鏈自主權(quán)和話語權(quán)的提升，全球化創(chuàng)新拓展勢頭正盛。

在上述邏輯下，遠大醫(yī)藥核藥板塊的想象空間，無疑將得到進一步強化。

/ 03 /從危重癥到創(chuàng)新眼藥，多點開花

除了核藥領(lǐng)域亮點頻出，遠大醫(yī)藥也向市場展現(xiàn)出業(yè)務(wù)布局的全面性——從危重癥到創(chuàng)新眼藥，呈現(xiàn)“多點開花”的態(tài)勢。

以危重癥領(lǐng)域為例，其在研的膿毒癥藥物STC3141就備受行業(yè)關(guān)注。

從全球范圍看，膿毒癥的發(fā)病率與病死率均居高不下。根據(jù)世界衛(wèi)生組織（WHO）官網(wǎng)數(shù)據(jù)，2020 年全球新發(fā)膿毒癥約4890萬例，其 1100萬患者死亡，死亡人數(shù)約占全球總死亡人數(shù)的20%。核心原因在于，針對這一疾病的有效治療手段極為稀缺：受限于患者個體差異極大等復(fù)雜因素，近幾十年來鮮有創(chuàng)新藥物獲批上市。

而STC3141的出現(xiàn)，有望為膿毒癥治療帶來突破性改變。與既往多數(shù)膿毒癥藥物聚焦于炎癥反應(yīng)中的淋巴細胞不同，STC3141選擇了差異化的研發(fā)方向——針對炎癥反應(yīng)中的粒細胞。這一思路有望實現(xiàn)治療維度的重大升級：在現(xiàn)有抗感染、液體復(fù)蘇、維持器官功能等對癥支持治療的基礎(chǔ)上，直擊機體免疫失調(diào)這一核心病因，通過精準(zhǔn)調(diào)節(jié)幫助身體恢復(fù)免疫平衡，實現(xiàn)對因治療。

STC3141的機制優(yōu)勢，隨著膿毒癥治療的中國二期臨床試驗達到預(yù)設(shè)終點，得到了證實。

該臨床入組了180名接受標(biāo)準(zhǔn)治療和護理的膿毒癥患者，對包括安全性以及治療響應(yīng)速度、深度、臨床不同維度指標(biāo)進行評測。研究的主要臨床終點指標(biāo)為第7天序貫器官衰竭評估（SOFA）評分（膿毒癥診斷和評估疾病嚴(yán)重程度的標(biāo)準(zhǔn)）較基線的變化值；次要終點包括第7天SOFA評分較基線下降幅度達到25%的受試者比例、第3天和第5天SOFA評分較基線的變化值、28天全因死亡率、無升壓藥物存活時間、無有創(chuàng)呼吸機存活時間、腎臟替代治療/透析的使用率、住院時間、ICU住院時間等有效性指標(biāo)及28天內(nèi)不良事件等安全性指標(biāo)，旨在探索不同劑量藥物在治療膿毒癥患者中的有效性和安全性。

數(shù)據(jù)顯示，相較于安慰劑組，試驗組患者的SOFA評分顯著下降，尤其是高劑量組，降幅明顯大于安慰劑組。此外，STC3141在試驗中展現(xiàn)出良好的安全性與耐受性，藥代動力學(xué)特征也符合預(yù)期。這些結(jié)果進一步證實，STC3141有望打破膿毒癥領(lǐng)域長期缺乏針對性藥物的困境，實現(xiàn)治療維度的升級。值得注意的是，STC3141自起步伊始便采取全球化研發(fā)推進策略，已有包括海外及國內(nèi)的多人種、多適應(yīng)癥的多項研究數(shù)據(jù)讀出，具備開展全球多中心臨床的基礎(chǔ)。如今中國二期臨床積極數(shù)據(jù)的讀出，進一步支撐其走向全球。

在眼科領(lǐng)域，遠大醫(yī)藥同樣布局了一系列重磅創(chuàng)新產(chǎn)品，包括干眼癥藥物GPN00136、翼狀胬肉治療藥物CBT-001、延緩兒童近視藥物GPN00884 等，均因差異化優(yōu)勢倍受市場期待。

例如， CBT-001有望成為全球首個翼狀胬肉專門治療藥物，成為手術(shù)之外的新選擇。二期臨床數(shù)據(jù)顯示，藥物安全性高且具有明確臨床療效，能夠抑制翼狀胬肉生長并控制病情進展，可用于翼狀胬肉輕、中、重度各階段治療，以及手術(shù)后防止復(fù)發(fā)。

用于抗炎鎮(zhèn)痛的GPN00833，則是基于產(chǎn)品獨特的納米制劑工藝，有效解決了激素產(chǎn)品低水溶性導(dǎo)致的生物利用度低及安全性風(fēng)險，實現(xiàn)治療效果的升級。目前，該產(chǎn)品中國三期研究已經(jīng)成功。

GPN00884也是一種全新的延緩兒童近視進展的臨床治療方案。相比于低濃度阿托品滴眼液，滴眼液無瞳孔散大效應(yīng)，不會出現(xiàn)畏光、調(diào)節(jié)下降等不良反應(yīng)，給藥時段不受限制，可提高患者的依從性。

接下來，遠大醫(yī)藥的眼科將進入價值持續(xù)釋放階段。在今年7月份，其全球首創(chuàng)鼻噴產(chǎn)品OC-01正式在中國大陸實現(xiàn)首批商業(yè)化處方落地。作為中國目前唯一一款干眼癥鼻噴產(chǎn)品，可避免傳統(tǒng)滴眼藥使用的繁瑣性，依從性大幅提升。而我國干眼癥患者人群保守估計達 3.6 億人，如此龐大的需求基礎(chǔ)，讓市場對 OC-01 的放量空間與長期增長潛力充滿期待。

同時，用于治療蠕形螨瞼緣炎的全球創(chuàng)新眼藥GPN01768（TP-03）在海外也已取得非常亮眼的銷售數(shù)據(jù)，該產(chǎn)品今年上半年海外收入超1億美元，同比增長近152%。目前該產(chǎn)品已在中國澳門獲批上市，未來商業(yè)化潛力巨大。

也正是這種多領(lǐng)域布局下的“多點開花”，讓遠大醫(yī)藥的爆品矩陣不斷擴容，形成了強勁且持久的增長支撐。

/ 04 /成為爆款制造機，一種價值觀的突圍

如何看待遠大醫(yī)藥的成功？這并非是能用單一答案來概括的問題。

戰(zhàn)略前瞻性是重要原因。制藥產(chǎn)業(yè)的特性決定，海外跨國藥企的崛起，核心在于具備持續(xù)布局高潛力管線的能力，自主研發(fā)與引進兩條路徑缺一不可。

遠大醫(yī)藥既是國內(nèi)最早布局創(chuàng)新高潛力管線的藥企之一，也是在全球化創(chuàng)新布局力度最大的企業(yè)，這才構(gòu)筑起如今的領(lǐng)先地位。

而在這一過程中，經(jīng)營韌性則提供了重要支撐。

面對集采等外部強壓環(huán)境，遠大醫(yī)藥不僅能夠在短期內(nèi)將影響出清，并且通過深耕鞏固了過往優(yōu)勢。比如在心腦血管急救領(lǐng)域，公司圍繞急搶救與慢性疾病管理兩大方向，研發(fā)產(chǎn)品超20款；天津田邊等近期整合的產(chǎn)品潛力可觀，而公司的市場銷售能力正助力該板塊持續(xù)增長，為前瞻戰(zhàn)略的推進打下堅實基礎(chǔ)。

除此之外，還有一個關(guān)鍵要素不可或缺：致力于一切從長期出發(fā)的差異化理念。

梳理遠大醫(yī)藥的發(fā)展軌跡不難發(fā)現(xiàn)，其從不盲從行業(yè)風(fēng)口，而是以臨床未滿足需求為出發(fā)點，專注于做真正具有“差異化”價值的事。

從膿毒癥藥物 STC3141的研發(fā)，到核藥全產(chǎn)業(yè)鏈的布局，皆是如此——既瞄準(zhǔn)臨床未被滿足的空白領(lǐng)域，又敢于攻堅高難度賽道。如前文所述，STC3141所針對的膿毒癥，因患者個體差異極大、研發(fā)破局難度高，長期缺乏有效治療手段；而核藥領(lǐng)域更是難上加難，不僅研發(fā)門檻高，全產(chǎn)業(yè)鏈布局所需的資金與技術(shù)投入也遠超普通賽道。

多數(shù)企業(yè)不愿涉足這類需要長期投入的領(lǐng)域，而遠大醫(yī)藥不僅選擇了它們，更一步步扎實推進，做出了成效。

正是長期基于這種理念，用科學(xué)有效的決策流程，培養(yǎng)了穩(wěn)定優(yōu)秀的團隊，打造起產(chǎn)品矩陣，為無數(shù)患者帶去新希望與選擇的同時，企業(yè)自身也迎來豐厚的發(fā)展回報：從立足中國到走向全球，其行業(yè)站位與發(fā)展能級持續(xù)躍升。

很顯然，這種“純粹”的價值觀，是其戰(zhàn)略能力中不可或缺的底色。而這對于當(dāng)下的中國創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)而言，更值得品味。

       原文標(biāo)題 : 從易甘泰到RDC矩陣：核藥龍頭遠大醫(yī)藥蓄勢待發(fā)