文丨小李飛刀

A股醫(yī)藥賽道，歷來不缺牛股。

自2024年9月以來，熱景生物股價(jià)飆漲逾900%，漲幅僅次于新晉妖股上緯新材。然而，公司業(yè)績已連續(xù)三年下滑，2024年更是出現(xiàn)上市首虧，原始股東周鋅還借股價(jià)大漲之機(jī)減持套現(xiàn)逾2.4億元。

這場背離業(yè)績的資本狂歡，還能瘋多久？

【狂飆900%背后】

熱景生物主營體外診斷試劑及儀器，占收入比重高達(dá)99%。過去幾年，公司所處賽道受到集采政策持續(xù)沖擊，板塊集體狂瀉超80%。

2024年9月，熱景生物逼近歷史新低后，此后伴隨大市開啟暴漲之旅。至2025年8月8日，公司市值已超220億元，甚至超越營收規(guī)模十倍于己的金域醫(yī)學(xué)。

此外，公司最新市凈率（PB）高達(dá)7倍以上，創(chuàng)四年新高，遠(yuǎn)高于金域醫(yī)學(xué)、迪安診斷、萬孚生物等競爭對(duì)手的1.5-2倍水平。

▲熱景生物近三年P(guān)B走勢圖，來源：Wind

熱景生物，為什么會(huì)大爆發(fā)？

2022年以來，熱景生物陸續(xù)參股了舜景醫(yī)藥、堯景基因、禹景藥業(yè)、智源生物等創(chuàng)新藥企，恰好趕上A股這波創(chuàng)新藥牛市風(fēng)口。

2024年9月，A股創(chuàng)新藥指數(shù)估值創(chuàng)下十年新低，較2020年高峰回調(diào)超過50%。此后，指數(shù)暴力反彈近90%，估值也隨之水漲船高。

除A股大市回暖因素外，創(chuàng)新藥行業(yè)自身發(fā)展也打了一劑興奮劑。中國本土創(chuàng)新藥企技術(shù)研發(fā)能力突飛猛進(jìn)，對(duì)全球創(chuàng)新藥的貢獻(xiàn)占比已經(jīng)上升至三分之一，幾乎可以與美國同行分庭抗禮。

據(jù)醫(yī)藥魔方數(shù)據(jù)，2024年中國藥企對(duì)外授權(quán)交易金額突破500億美元大關(guān)，同比增長逾20%。2025年上半年，海外授權(quán)總額高達(dá)608億美元，已超2024年全年。

這一數(shù)據(jù)表明國內(nèi)創(chuàng)新藥企在海外市場取得重大突破，對(duì)沖了國內(nèi)因集采政策帶來的業(yè)績壓力，成為創(chuàng)新藥板塊爆發(fā)的重要導(dǎo)火索。

熱景生物因提前布局創(chuàng)新藥，且大漲前市值僅20億出頭、跌幅又深，成為市場瘋狂抱團(tuán)炒作的首選獵物。

【豪賭創(chuàng)新藥】

熱景生物所謂創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)，現(xiàn)在并未貢獻(xiàn)任何收入，但給資本市場講了一個(gè)很有想象力的故事。

公司參股的舜景醫(yī)藥，旗下有一個(gè)重要在研管線——全球首創(chuàng)治療急性心肌梗死抗體藥物SGC001。

急性心肌梗死（AMI）是全球致死率最高的心腦血管疾病之一，每年全球發(fā)病人數(shù)高達(dá)500萬，國內(nèi)占比約一半。當(dāng)前主流療法經(jīng)皮冠狀動(dòng)脈介入治療存在明顯局限，約30%患者術(shù)后進(jìn)展為心衰，5年內(nèi)死亡率高達(dá)50%。

全球超500億美元治療需求仍處真空地帶，創(chuàng)新藥物亟待破局。

SGC001具有精準(zhǔn)靶向，已獲中國、美國相關(guān)部門的臨床試驗(yàn)批準(zhǔn)。于是，在創(chuàng)新藥牛市氛圍下，資本市場瘋狂押注熱景生物，憧憬藥物成功上市后的業(yè)績增量空間。

不過，這自然蘊(yùn)藏著無法兌現(xiàn)的重大風(fēng)險(xiǎn)。

目前，SGC001處于臨床I期的lb階段，后續(xù)還有II、III期臨床等漫長研發(fā)過程，按過往創(chuàng)新藥在研管線研發(fā)時(shí)間推算，預(yù)計(jì)耗時(shí)可能高達(dá)5-8年。

并且，創(chuàng)新藥研發(fā)失敗風(fēng)險(xiǎn)巨大。據(jù)半書房數(shù)據(jù)，行業(yè)均值顯示，臨床I期至II期成功率約52%，II期至III期僅28.9%，III期至上市約57.8%，整體成藥概率僅7.9%。

SGC001能否成功上市，還得打一個(gè)大大的問號(hào)。

此外，熱景生物參股的智源生物，旗下有一款A(yù)A001在研管線，用于阿爾茨海默癥（AD）治療，也被資本市場追捧。

據(jù)Global Data市場報(bào)告，全球AD患者數(shù)量將從2023年5500萬增至2030年的7800萬，全球市場規(guī)模將從70億美元增長至200億美元。

AD市場同樣是星辰大海，但熱景生物能否從中分得一杯羹，同樣面臨很大不確定性。

一方面，中國已有衛(wèi)材/渤健聯(lián)合推出的侖卡奈單抗、禮來的多奈單抗等AD藥物正式上市，開始搶占市場。正在研發(fā)的“預(yù)備役”管線包括諾華、葛蘭素史克、強(qiáng)生等數(shù)十家跨國藥企，以及恒瑞醫(yī)藥、康緣藥業(yè)、先聲制藥、石藥集團(tuán)等30多家本土藥企。

面對(duì)如此多的競爭對(duì)手，智源生物的AA001管線又能有多大勝算？

另一方面，AA001于2025年2月啟動(dòng)I期臨床試驗(yàn)，目前仍處于藥物安全性、耐受性及藥代動(dòng)力學(xué)的la階段。研發(fā)早期的創(chuàng)新藥，意味著后續(xù)失敗概率很高。

況且，熱景生物僅持有智源生物23%的股份，即便后者管線成功上市，也無法充分享受其紅利。

可見，熱景生物參股的兩款重磅創(chuàng)新藥管線，均處于炒概念階段，被證偽的概率一點(diǎn)也不小。

事實(shí)上，不僅熱景生物，A股市場還有一大批趁著風(fēng)口爆發(fā)的創(chuàng)新藥概念股，估值早已重返泡沫化水平。

融通基金經(jīng)理萬民遠(yuǎn)曾一針見血地指出，數(shù)據(jù)大部分都是3-5年后的事，現(xiàn)在A股炒的大部分都是一二期甚至臨床前的，大部分都是純炒。這位置大部分公司估計(jì)都見了未來三五年的頂，甚至很多估計(jì)是永遠(yuǎn)的頂。

【IVD的增長瓶頸】

在布局創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)前，熱景生物業(yè)務(wù)單一，固守體外診斷賽道。

2021年，受疫情刺激，公司營收較2019年累計(jì)增長超25倍，歸母凈利潤更是暴增超60倍，股價(jià)也一飛沖天，市值一度高達(dá)140億元。

此后，公司業(yè)績持續(xù)三年負(fù)增長，2024年?duì)I收較歷史高峰銳減90%至5億元，歸母凈利潤罕見首虧1.9億元。2025年一季度，營收僅0.93億元，同比再降近20%，凈利潤續(xù)虧0.24億元。

▲來源：Wind

最為糟糕的是，熱景生物毛利率已連續(xù)九年下滑。2019年之前，毛利率雖在下降，但整體維持在73%以上的高位。之后，隨新冠檢測業(yè)務(wù)需求大增又快速退潮，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的變化一定程度上拉低了整體表現(xiàn)。

當(dāng)然，熱景生物業(yè)績表現(xiàn)拉胯與盈利能力的惡化，根源直指體外診斷業(yè)務(wù)的增長瓶頸。

2021年初，安徽省針對(duì)化學(xué)發(fā)光試劑進(jìn)行試點(diǎn)集采，拉開了全國IVD集采序幕。

2022年12月，江西牽頭肝功生化、血脂26項(xiàng)集采，覆蓋23省，平均降幅近70%。次年12月，江西再牽頭腎功、心肌酶29項(xiàng)集采，覆蓋24省，平均降幅77%。隨后兩年，常規(guī)生化、發(fā)光等體外診斷項(xiàng)目基本全部納入集采。

前后五輪集采，生化領(lǐng)域市場規(guī)模銳減70億元，免疫領(lǐng)域銳減160億元，兩大細(xì)分領(lǐng)域累計(jì)少了230億元。反映到財(cái)務(wù)報(bào)表上，2024年，IVD板塊利潤暴跌65%，成為醫(yī)療器械行業(yè)最為殘酷的領(lǐng)域。

2025年一季度，表現(xiàn)同樣不樂觀——超七成IVD企業(yè)營收同比萎縮，超半數(shù)企業(yè)虧損或利潤暴跌超50%。

除采集帶來的價(jià)格沖擊外，監(jiān)管部門推進(jìn)的檢測套餐解綁、檢測結(jié)果互認(rèn)政策，對(duì)IVD企業(yè)而言更是雪上加霜。

按照政策規(guī)劃，2025年底實(shí)現(xiàn)各地市域內(nèi)醫(yī)療機(jī)構(gòu)間互認(rèn)項(xiàng)目超200項(xiàng)，2027年超300項(xiàng)，2030年全國互認(rèn)工作機(jī)制健全完善。據(jù)藥聞社消息，從某地官方通報(bào)數(shù)據(jù)看，IVD檢驗(yàn)結(jié)果互認(rèn)使當(dāng)?shù)啬甓戎貜?fù)檢測減少30%。

在量價(jià)齊跌大背景下，IVD賽道玩家比拼的不是誰增長快，而是誰能幸運(yùn)地活下去。據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)測，未來三年約50%的IVD中小企業(yè)將被淘汰出局。

未來，熱景生物IVD根基業(yè)務(wù)已基本失去翻盤高增的機(jī)會(huì)。在行業(yè)寒冬之下，若核心業(yè)務(wù)持續(xù)失血，更將危及對(duì)舜景醫(yī)藥等參股公司的研發(fā)輸血能力。

總之，熱景生物本輪逾900%的暴漲，本質(zhì)是資金借創(chuàng)新藥故事的“蒙眼狂奔”。未來，一旦擊鼓傳花的資本游戲褪去，裸泳者也終將現(xiàn)形。

免責(zé)聲明

本文涉及有關(guān)上市公司的內(nèi)容，為作者依據(jù)上市公司根據(jù)其法定義務(wù)公開披露的信息（包括但不限于臨時(shí)公告、定期報(bào)告和官方互動(dòng)平臺(tái)等）作出的個(gè)人分析與判斷；文中的信息或意見不構(gòu)成任何投資或其他商業(yè)建議，市值觀察不對(duì)因采納本文而產(chǎn)生的任何行動(dòng)承擔(dān)任何責(zé)任。

——END——

       原文標(biāo)題 : 飆漲900%！A股又一“神藥”殺瘋了？