到底做誰(shuí)的生意?

除了在路線選擇上搖擺不定外,寒武紀(jì)的商業(yè)模式也十分模糊,說(shuō)不清公司到底跟誰(shuí)做生意。

我們?cè)谏衔奶岬?2019年和2020年,公司最大的兩筆收入均來(lái)自政府項(xiàng)目,分別為:橫琴先進(jìn)智能計(jì)算平臺(tái)項(xiàng)目(一期及二期),以及南京智能計(jì)算中心(一期),在報(bào)告期內(nèi)的營(yíng)收占比分別高達(dá)61%/58%。

下圖為2020年數(shù)據(jù);信息來(lái)源:公司公告[5][6]

雖然政府訂單幫助寒武紀(jì)順利維穩(wěn)住了上市前后的兩年業(yè)績(jī),且后續(xù)回款能在未來(lái)持續(xù)提供營(yíng)收數(shù)字,但To G本身不算是長(zhǎng)期可靠的商業(yè)模式。此類訂單終究做一單少一單,寒武紀(jì)不是國(guó)盾量子這樣背景特殊、領(lǐng)域特殊的公司,在政府端持續(xù)拓展業(yè)務(wù)的難度也非常大,指望To G生意實(shí)現(xiàn)公司的長(zhǎng)期增長(zhǎng)并不現(xiàn)實(shí)。

從行業(yè)普遍共識(shí)來(lái)講,開(kāi)拓商業(yè)客戶仍然是寒武紀(jì)未來(lái)發(fā)展的根本保障,只是這談何容易。

早期階段,寒武紀(jì)還能背靠華為海思,可自從被一腳踢開(kāi)之后,寒武紀(jì)在To B端便沒(méi)有尋得新突破。寒武紀(jì)給不了互聯(lián)網(wǎng)巨頭、科技企業(yè)們選擇它的理由。

寒武紀(jì)已經(jīng)推向市場(chǎng)的產(chǎn)品之所以難以吸引客戶,主因在于其通用性確實(shí)不強(qiáng)。曾有業(yè)內(nèi)人士在接受媒體采訪時(shí)直言,公司的產(chǎn)品多為不同客戶定制開(kāi)發(fā),應(yīng)用場(chǎng)景十分有限,這導(dǎo)致每次都會(huì)產(chǎn)生比較高的開(kāi)發(fā)成本[7]。從買(mǎi)方的角度講,與其和寒武紀(jì)這樣的不成熟公司“共同成長(zhǎng)”,為何不直接買(mǎi)更成熟、通用性更強(qiáng)的產(chǎn)品呢?

這一系列因素的共同結(jié)果,就是時(shí)至今日,寒武紀(jì)過(guò)高的客戶集中度仍然是一個(gè)繞不開(kāi)的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn):2017年到2020年,對(duì)前五大客戶的銷(xiāo)售額分別占其營(yíng)業(yè)收入的100%、99．95%、95．44%和82．11%,改善有限,仍然面臨失去客戶就撐不起業(yè)績(jī)的窘境。

寒武紀(jì),你啥時(shí)候掙錢(qián)呀?

寒武紀(jì)最后一個(gè)問(wèn)題,是遠(yuǎn)在地平線彼端的盈利預(yù)期。

在2021年上半年,寒武紀(jì)再次錄得3．92億元的巨額虧損,而從2019年開(kāi)始至今,公司兩年半時(shí)間就成功燒掉了20億。

數(shù)據(jù)來(lái)源:公司公告

同時(shí),寒武紀(jì)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流持續(xù)流出,且數(shù)額相當(dāng)巨大——這意味著,公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)完全不具備造血能力,這可不是什么好信號(hào)。須知,同為掛U的滬硅產(chǎn)業(yè)(SH:688126),其現(xiàn)金流也早已轉(zhuǎn)正,而類似嗶哩嗶哩這樣常年虧損的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè),其經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流也至少是正的。

科創(chuàng)板代碼掛U,用以標(biāo)注尚未實(shí)現(xiàn)盈利的發(fā)行人。

數(shù)據(jù)來(lái)源:東方財(cái)富

持續(xù)巨虧的背后,是寒武紀(jì)堪稱“一飛沖天”的期間費(fèi)用。僅2021年上半年,公司的研發(fā)費(fèi)用投入就高達(dá)4．16億元,同比增長(zhǎng)50%,研發(fā)費(fèi)用率(研發(fā)費(fèi)用/總營(yíng)收)高達(dá)301%。

寒武紀(jì)畢竟是科創(chuàng)板上市公司,研發(fā)費(fèi)用高無(wú)可厚非,可問(wèn)題是,公司的管理費(fèi)用+銷(xiāo)售費(fèi)用同樣不低。2021年上半年,寒武紀(jì)的銷(xiāo)售費(fèi)用為2476萬(wàn),同比增長(zhǎng)84%,費(fèi)用率達(dá)18%;同期管理費(fèi)用則為1．59億,同比暴漲152%,費(fèi)用率為115．27%——也比總營(yíng)收還高。換言之,哪怕公司其它成本全都為0也無(wú)法盈利。

這其中管理費(fèi)用的暴漲,是為進(jìn)行人才激勵(lì)所支付的股權(quán)費(fèi)用增長(zhǎng)了近7700萬(wàn),而由于公司本身銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)又特別的小(截至2020年末65人),所以嚴(yán)格來(lái)說(shuō),管理費(fèi)用也都是花給了研發(fā)團(tuán)隊(duì)。

雖說(shuō)前沿科技企業(yè)把大筆錢(qián)投入研發(fā)很正常,初創(chuàng)企業(yè)不掙錢(qián)也很正常,可寒武紀(jì)身處利潤(rùn)率頗高的芯片行業(yè),現(xiàn)在不掙錢(qián),能一直不掙錢(qián)嗎?

如我們?cè)谏衔乃�說(shuō),公司的業(yè)務(wù)比較駁雜,這四個(gè)多億的研發(fā)費(fèi)用寒武紀(jì)的標(biāo)準(zhǔn)看很多,可放在前沿科技領(lǐng)域?qū)嵲诓恢狄惶?砸進(jìn)去聽(tīng)個(gè)響都嫌聲小。這些資金深挖一類智能芯片尚且不夠,寒武紀(jì)還要“云邊端車(chē)”全面發(fā)展,難免讓人懷疑投入是否合理,又能否帶來(lái)與之相匹配的產(chǎn)出?

至少目前看做不到。2021年中報(bào)顯示,僅中高端云端芯片兩個(gè)產(chǎn)品,寒武紀(jì)至今的累計(jì)投入就逼近7．5億元�？稍贫藰I(yè)務(wù)當(dāng)期的收入呢?勉強(qiáng)超過(guò)8600萬(wàn)。

信息來(lái)源:公司公告[4]

這種失衡的投入產(chǎn)出,再次印證了寒武紀(jì)的產(chǎn)品定制化、泛用性差的弱點(diǎn)。這種模式需要寒武紀(jì)針對(duì)不同客戶進(jìn)行重復(fù)投入,付出大量研發(fā)成本。如此一遍又一遍的“造輪子”,不可能實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng),無(wú)法降本增效,是導(dǎo)致公司當(dāng)下看不到虧損收窄的信號(hào)的核心原因之一。

這種情況,資本市場(chǎng)不能接受,公司自己也不能。

如今瘋狂地?zé)�錢(qián),還給寒武紀(jì)帶來(lái)了很大資金壓力。在去年年底,寒武紀(jì)賬面上的貨幣資金還有近49億,而到了今年6月底,只剩下了28億。

當(dāng)然,寒武紀(jì)早先不是沒(méi)遇見(jiàn)過(guò)資金危機(jī),只是彼時(shí)資本市場(chǎng)更為寬容,公司依靠上市大量補(bǔ)血,可如今怎么辦?在市場(chǎng)對(duì)公司看法大幅扭轉(zhuǎn),自造血能力基本沒(méi)有,研發(fā)投入還不能停的當(dāng)下,寒武紀(jì)又該去哪里找錢(qián)?

這要是飯轍都沒(méi)了,神仙也救不回來(lái)。

滴答作響的時(shí)鐘

資本市場(chǎng)不是不愿意聽(tīng)故事,可當(dāng)一個(gè)故事被一百個(gè)人講了一百遍之后,再動(dòng)聽(tīng)也很難吸引人。

寒武紀(jì)如今的內(nèi)外交困,無(wú)論是機(jī)構(gòu)的悲觀預(yù)期還是砍到胸口的市值,還是自身經(jīng)營(yíng)上的困難,歸根結(jié)底還是泡沫太多,干貨太少。

未來(lái)規(guī)劃是什么,下一個(gè)華為級(jí)別的客戶在哪里,這些來(lái)自外界的質(zhì)疑,不是“給汽車(chē)造芯”的故事所能解決的。我們也不清楚,寒武紀(jì)能否把現(xiàn)有技術(shù)積累遷移至智能車(chē)芯片上,距離落地更是遙遙無(wú)期,這個(gè)行業(yè)已經(jīng)有了太多PPT,不需要再多一個(gè)。

不管是多么漂亮的科技獨(dú)角獸,哪怕是彩虹小馬,終究要給市場(chǎng)一個(gè)交代。寒武紀(jì)不是沒(méi)有機(jī)會(huì),但每一次,都可能是最后一次了。

References:

[1] 中科寒武紀(jì)股份有限公司: 股東減持股份計(jì)劃公告(2021/07/23)．2021．07．23

[2] 中科寒武紀(jì)股份有限公司: 股東減持股份計(jì)劃公告(2021/07/30)．2021．07．30

[3] 國(guó)金證券: 邊緣AI進(jìn)展大,短期虧損難改善．2021．08．11

[4] 中科寒武紀(jì)股份有限公司: 2021年半年度報(bào)告．2021．08．11

[5] 中科寒武紀(jì)股份有限公司: 首次公開(kāi)發(fā)行股票并在科創(chuàng)板上市招股意向書(shū)．2020．06．30

[6] 中科寒武紀(jì)股份有限公司: 2020年年度報(bào)告．2021．04．27

[7] 馬秀嵐: 寒武紀(jì)隱憂:千億市值跌去六成 商業(yè)化之路拓展難．財(cái)經(jīng)網(wǎng)．2021．08．04