本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

此文我們已成稿數(shù)周，因?yàn)橛幸豁?xiàng)數(shù)據(jù)，需要等待跟誰(shuí)學(xué)（NYSE：GSX）年報(bào)20－F文件確認(rèn)。等啊等，誰(shuí)知反倒等來(lái)做空機(jī)構(gòu)灰熊（Grizzly）扔出一份《德勤無(wú)法簽署GSX年度審計(jì)的七個(gè)原因》的報(bào)告……

灰熊和跟誰(shuí)學(xué)卯上了。后者是否造假我們無(wú)法判斷。我們能判斷的是：

3月26日發(fā)布《在線教育的殘酷淘汰賽：跟誰(shuí)學(xué)、網(wǎng)易有道們能笑到最后嗎？》。其中標(biāo)題里出現(xiàn)的“跟誰(shuí)學(xué)和網(wǎng)易有道”，它們的跌幅恰恰是K12在線教育公司中最大的。

圖1：在線教育淘汰賽分析，來(lái)源：錦緞雪球?qū)��?/p>

此后3個(gè)交易日在線教育公司的股價(jià)表現(xiàn)是這樣的：

跟誰(shuí)學(xué)（NYSE：GSX）股價(jià)下跌50％。

網(wǎng)易有道（NYSE：DAO）股價(jià)下跌20％。

好未來(lái)（NYSE：TAL）股價(jià)下跌12％。

一起教育（NASDAQ：YQ）股價(jià)下跌4％。

新東方在線（HK：01797）股價(jià)下跌4％。

為什么跟誰(shuí)學(xué)的跌幅會(huì)最大？身為投資者，個(gè)中邏輯你若是搞不明白，那結(jié)果可能會(huì)是虧損。跟誰(shuí)學(xué)最大的問(wèn)題在于：

它切割時(shí)代、與眾不同（全行業(yè)虧損我盈利）的獨(dú)家秘籍正在失效，相對(duì)來(lái)說(shuō)變得平庸，則從前股價(jià)大幅上漲和高估值的邏輯面臨瓦解。

圖2：跟誰(shuí)學(xué)股價(jià)圖，來(lái)源：wind金融終端

01

失效的增長(zhǎng)秘籍

上市之初的跟誰(shuí)學(xué)，用如今流行詞可稱作：K12在線教育之光。

在同行虧成馬的時(shí)候，跟誰(shuí)學(xué)憑借“私域流量＋名師＋超大班雙師制”的增長(zhǎng)秘籍，連續(xù)n個(gè)季度盈利，因此創(chuàng)始人陳向東能很強(qiáng)硬、很有底氣的硬剛做空機(jī)構(gòu)（2020年收到15份做空?qǐng)?bào)告）。

時(shí)至今日，跟誰(shuí)學(xué)“私域流量＋名師＋大班直播雙師課”創(chuàng)造的盈利神話正在破滅。

1）低成本獲客能力弱化

跟誰(shuí)學(xué)的發(fā)展歷程可以分為3個(gè)階段：

初創(chuàng)期（2016年以前）：定位教育O2O平臺(tái)，商業(yè)模式證偽。

轉(zhuǎn)型期（2016－2018年）：O2O轉(zhuǎn)型ToB，又轉(zhuǎn)型K12雙師大班。

爆發(fā)期（2018年至今）：聚焦K12大班直播，快速增長(zhǎng)。

O2O和ToB模式?jīng)]成功，卻積累一筆遺產(chǎn)：豐富的私域流量。跟誰(shuí)學(xué)早在O2O階段就入局微信營(yíng)銷，享受流量增長(zhǎng)紅利。目前跟誰(shuí)學(xué)有近百個(gè)公號(hào)矩陣，文章閱讀經(jīng)常達(dá)到數(shù)萬(wàn)。2020年初陳向東稱積累1億流量池。

私域流量直接或間接（免費(fèi)課和低價(jià)課）轉(zhuǎn)為正價(jià)課用戶，成本相對(duì)低廉，比較2019年跟誰(shuí)學(xué)和同行的獲客成本一目了然。

圖3：2019年在線教育公司獲客成本，來(lái)源：中信證券

然后互聯(lián)網(wǎng)下半場(chǎng)到來(lái)，微信流量見(jiàn)頂，以及平臺(tái)對(duì)惡意營(yíng)銷、誘導(dǎo)式“打卡”等行為限制，私域流量運(yùn)營(yíng)模式變得愈加困難。連嫡親的拼多多都打，何況是跟誰(shuí)學(xué)？除了微信這個(gè)流量池，跟誰(shuí)學(xué)在快手、抖音、微博等沒(méi)什么原始積累，還有直接冠名綜藝節(jié)目，可享受不到低成本獲客紅利。

所以到2020年，跟誰(shuí)學(xué)低價(jià)獲客能力逐漸弱化，獲客成本上升到990元，與上一年的476元比直接翻倍（108％）。

圖4：行業(yè)關(guān)鍵指標(biāo)對(duì)比，來(lái)源：中科院、財(cái)報(bào)、錦緞研究院

2）名師效應(yīng)的流失

名師效應(yīng)是跟誰(shuí)學(xué)的核心特點(diǎn)之一，其帶來(lái)高創(chuàng)收、高溢價(jià)及高品牌價(jià)值。

跟誰(shuí)學(xué)在招股說(shuō)明書中披露排名前10位的講師授課的總凈收入分別占據(jù)2018年?duì)I收的46．6％、2019年前9個(gè)月營(yíng)收的40．5％，名師為公司帶來(lái)了大量的營(yíng)收。

比如從溢價(jià)能力層面看，跟誰(shuí)學(xué)單課時(shí)價(jià)約在80元，高途單課時(shí)價(jià)約在58元都是行業(yè)高水平，最低的猿輔導(dǎo)不到50元。

圖5：在線大班行業(yè)課時(shí)費(fèi)比較，來(lái)源：中信證券