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恒瑞醫(yī)藥曾是中國藥企的風(fēng)向標(biāo)，但如今它的財(cái)報(bào)卻越來越“抽象”。

以8月18日公布的半年報(bào)為例，恒瑞醫(yī)藥取得營收與凈利潤的雙增長，錄得凈利潤23.08億元，雖不及2021年中報(bào)的26.68億元，但卻已經(jīng)與2019年中報(bào)凈利潤相當(dāng)。按理說，在經(jīng)歷2022年業(yè)績雙降的影響后，恒瑞醫(yī)藥重新收獲增長是足以讓投資者滿意的，但下一個(gè)交易日恒瑞醫(yī)藥股價(jià)卻一度跌去近7%。

圖：恒瑞醫(yī)藥歷史半年報(bào)歸屬股東凈利潤及增速，來源：錦緞研究院

對(duì)于恒瑞醫(yī)藥財(cái)報(bào)的數(shù)字，市場似乎給出的是一種完全不同的解讀。究竟為什么恒瑞醫(yī)藥的財(cái)報(bào)，投資者越來越看不懂了呢？這或許與公司披露口徑的“虛”化密切相關(guān)。

01 被“抹去”的銷售量

一直以來，恒瑞醫(yī)藥單品類藥物的銷售數(shù)據(jù)就不那么透明，公司從未明確的向外界公布過卡瑞利珠單抗等拳頭產(chǎn)品的營收數(shù)據(jù)，而是以“創(chuàng)新藥”這一大類來統(tǒng)稱。

但實(shí)際上，熟悉創(chuàng)新藥領(lǐng)域的投資者都很清楚，“創(chuàng)新藥”這個(gè)范疇太大了。“First-in-class”的藥物算是創(chuàng)新藥，“Me-too”藥物可以算作是創(chuàng)新藥，甚至“Me-worse”藥物也可以被稱為創(chuàng)新藥�？稍阡N售層面，這些不同類別的創(chuàng)新藥之間，銷售數(shù)據(jù)卻是云泥之別，產(chǎn)業(yè)競爭力更是迥然不同。

尤其在過去的國內(nèi)市場，銷售渠道對(duì)藥品的銷售起到了極大的作用，即使是一款競爭力很差的產(chǎn)品，只要擁有強(qiáng)勢的渠道也完全可以“以價(jià)換量”�；�于此，單純披露“創(chuàng)新藥”的營收規(guī)模其實(shí)沒有任何意義，并不能看出公司創(chuàng)新藥的真實(shí)競爭力。

其實(shí)，恒瑞醫(yī)藥也并非總是像如今這般粗狂，在卡瑞利珠單抗剛上市的時(shí)候，它雖然沒有直接公布營收，但也公布了各產(chǎn)品的產(chǎn)銷數(shù)據(jù)，懂行的投資者完全可以根據(jù)產(chǎn)銷量計(jì)算出大致的銷售情況。

圖：恒瑞醫(yī)藥2020年產(chǎn)銷量數(shù)據(jù)，來源：公司財(cái)報(bào)

然而，隨著國內(nèi)PD-1賽道的不斷內(nèi)卷，頭部藥物為了進(jìn)醫(yī)保全部“自降身價(jià)”，卡瑞利珠單抗也在2021年主動(dòng)降價(jià)85%至2928元/瓶。

可從2022年財(cái)報(bào)開始，恒瑞醫(yī)藥就“抹去”了具體產(chǎn)品的產(chǎn)銷量，改為使用籠統(tǒng)的大品類進(jìn)行區(qū)分。也正是從那一時(shí)刻起，投資者就失去了對(duì)于卡瑞利珠單抗的追蹤能力。

圖：恒瑞醫(yī)藥2022年產(chǎn)銷量數(shù)據(jù)，來源：公司財(cái)報(bào)

還記得2018年的時(shí)候，蘋果公司也干出了類似的事情。在蘋果2018年財(cái)報(bào)的電話會(huì)議中，庫克表示未來蘋果將不會(huì)在財(cái)報(bào)中披露iPhone的銷量。蘋果的這一做法遭到了華爾街分析師的一致看衰，在財(cái)報(bào)披露盤后，蘋果股價(jià)就暴跌7%。即使強(qiáng)如蘋果，在“虛”化披露后，也會(huì)遭到投資者的拋棄，更不要說恒瑞醫(yī)藥了。

與上市公司相比，投資者本就處于劣勢地位，就算上市公司準(zhǔn)確披露信息，那么投資者也只能得到滯后的消息，這其實(shí)已經(jīng)不算公平了。如果上市公司在此基礎(chǔ)上還“虛”化業(yè)績，那么只能增加投資者對(duì)公司未來業(yè)績的擔(dān)憂，進(jìn)而把投資者推向了相反的方向。

恒瑞醫(yī)藥“抹去”具體產(chǎn)品的銷量披露，這不僅無法降低投資者的擔(dān)憂，反而會(huì)給不少做空者留下寫“小作文”的機(jī)會(huì)。如果投資者無法了解上市公司，那么又怎么會(huì)真金白銀的投資呢？

02 “可調(diào)節(jié)”的研發(fā)費(fèi)用

恒瑞醫(yī)藥除了“抹去”具體產(chǎn)品的銷售量外，還開始在費(fèi)用端進(jìn)行調(diào)節(jié)。

2023年上半年，恒瑞醫(yī)藥實(shí)際研發(fā)投入30.58億元，但卻僅在費(fèi)用端計(jì)入23.31億元，剩余7.27億元研發(fā)投入被資本化處理。雖然將研發(fā)投入資本化是不少藥企所采用的通用做法，這樣做本無可厚非，可是在2021年之前，恒瑞醫(yī)藥的研發(fā)投入是全部進(jìn)行費(fèi)用化處理的，突然的資本化操作無疑會(huì)在短期內(nèi)抬升利潤。

在2022年和2023年中報(bào)中，恒瑞醫(yī)藥分別將7.25億元和7.27億元研發(fā)投入進(jìn)行資本化，與過去完全費(fèi)用化相比，這部分調(diào)節(jié)相當(dāng)于為恒瑞醫(yī)藥增添了7億多元的利潤。如果我們依然采用過去的標(biāo)準(zhǔn)將研發(fā)投入進(jìn)行完全費(fèi)用化，那么恒瑞醫(yī)藥的歸屬凈利潤將分別降至13.43億元和15.63億元。

圖：恒瑞醫(yī)藥研發(fā)費(fèi)用與利潤調(diào)節(jié)，來源：錦緞研究院

也就是說，雖然恒瑞醫(yī)藥整體業(yè)績看上去已經(jīng)復(fù)蘇，但實(shí)際卻是“利潤調(diào)節(jié)”的結(jié)果。如果投資者依然按照之前的標(biāo)準(zhǔn)，那么恒瑞醫(yī)藥的盈利能力實(shí)則遠(yuǎn)沒有恢復(fù)。

之所以恒瑞醫(yī)藥過去一直將研發(fā)投入完全費(fèi)用化，其實(shí)是從企業(yè)經(jīng)營角度考量的，因?yàn)榘凑瘴覈�現(xiàn)行稅法規(guī)定，研發(fā)支出費(fèi)用化的部分可以在當(dāng)期獲得加計(jì)75%的扣除。簡而言之，費(fèi)用化的研發(fā)投入能夠多享受75%的所得稅扣除，因此恒瑞醫(yī)藥才會(huì)選擇完全費(fèi)用化的形式。

開啟研發(fā)投入資本化的秘籍后，恒瑞醫(yī)藥相當(dāng)于就擁有了“透支”業(yè)績的能力。雖然研發(fā)投入資本化是有一定標(biāo)準(zhǔn)的，但在特殊情況下，公司依然可以利用規(guī)則放大資本化比例，從而獲得短期凈利潤“紙面”層面的提升，這就使得最終業(yè)績的信服力明顯下降。

另一方面，這種“透支”能力會(huì)逐漸增大公司業(yè)績壓力，增加經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。雖然這部分投入沒有計(jì)算在當(dāng)期費(fèi)用內(nèi)，但卻依然會(huì)以資本化的形式存在于資產(chǎn)負(fù)債表中，一旦這些研發(fā)未達(dá)預(yù)期，那么是會(huì)出現(xiàn)減值風(fēng)險(xiǎn)的，增加了公司未來經(jīng)營的不確定性。

03 越來越模糊的定位

在過去，恒瑞醫(yī)藥是名副其實(shí)的“制藥一哥”，大量仿制藥業(yè)務(wù)能夠?yàn)楣�司�?chuàng)造穩(wěn)定且持續(xù)的現(xiàn)金流。可是隨著仿制藥集采的層層加碼，這部分仿制藥業(yè)務(wù)的價(jià)值驟然下降。

面對(duì)仿制藥集采壓力，恒瑞醫(yī)藥果斷開啟轉(zhuǎn)型，寄希望于創(chuàng)新藥研發(fā)去再造一個(gè)“恒瑞”。既然恒瑞醫(yī)藥的價(jià)值正在由仿制藥向創(chuàng)新藥過渡，那么投資者衡量恒瑞醫(yī)藥的持續(xù)也注定會(huì)發(fā)生改變。

創(chuàng)新藥與仿制藥，有著截然不同的估值邏輯與產(chǎn)品形態(tài)。仿制藥研發(fā)成本低，競品之間差異小，主要依靠市場定價(jià)與渠道影響決定勝負(fù)，這些最終都會(huì)歸結(jié)為利潤層面，因此投資者在過去始終關(guān)乎恒瑞醫(yī)藥的利潤。

可在創(chuàng)新藥市場，研發(fā)能力成為企業(yè)勝負(fù)手，爆款產(chǎn)品、普通產(chǎn)品、劣效產(chǎn)品之間的銷售結(jié)果是完全不同的。這種改變?cè)黾恿送顿Y者分析上市公司的難度，想要弄清楚公司的價(jià)值，必須知道各條產(chǎn)品線的具體營收能力，而恒瑞醫(yī)藥恰恰選擇忽略這部分信息的披露，投資者自然也就無法判斷其創(chuàng)新業(yè)務(wù)的價(jià)值。

縱觀國際一線大廠，無一不在突出創(chuàng)新藥的價(jià)值。如輝瑞、雅培、默沙東、賽諾菲等巨頭，均對(duì)仿制藥業(yè)務(wù)進(jìn)行剝離，從而降低仿制藥業(yè)務(wù)對(duì)于公司估值的影響，減少對(duì)投資者的干擾。聚焦當(dāng)下，諾華也披露了拆分山德士（仿制藥業(yè)務(wù)）的計(jì)劃，實(shí)行創(chuàng)新業(yè)務(wù)與仿制業(yè)務(wù)分離，這是一線藥企的一致選擇。

反觀恒瑞醫(yī)藥，極力弱化創(chuàng)新藥物的披露，卻增加對(duì)于利潤端的曝光，其本質(zhì)還是采用仿制藥的估值邏輯。雖然恒瑞醫(yī)藥一直想將自己標(biāo)榜為創(chuàng)新藥“一哥”，但卻始終活在過去仿制藥的陰影之下，公司自身都沒有做好轉(zhuǎn)型創(chuàng)新藥的準(zhǔn)備，又如何指望投資者去給予公司對(duì)待“創(chuàng)新藥”般的寬容呢？

現(xiàn)階段，恒瑞醫(yī)藥最大的問題就是“言行不一致”，即想保留仿制藥的利潤，又想享受創(chuàng)新藥的估值。如果恒瑞醫(yī)藥真的把創(chuàng)新作為未來發(fā)展的方向，那么首先應(yīng)該做的就是坦誠的披露創(chuàng)新產(chǎn)品銷售數(shù)據(jù)，減少對(duì)于利潤的關(guān)注，引導(dǎo)投資者去更加聚焦研發(fā)成果。

君以國士待我，我必國士報(bào)之。同樣的，上市公司對(duì)投資者坦誠相待，投資者也必然會(huì)給予上市公司更多的包容。

       原文標(biāo)題 : 恒瑞醫(yī)藥的財(cái)報(bào)為何越來越難看懂了？