行業(yè)第三沖擊“行業(yè)第一股”，想象力夠嗎？

誰(shuí)會(huì)是“口腔第一股”謎團(tuán)未解。

近日，中高端口腔連鎖皮牌“瑞爾集團(tuán)”通過(guò)了港交所聆訊，這是瑞爾集團(tuán)的第二次遞交招股書

在瑞爾之前，同為口腔連鎖集團(tuán)的品牌“中國(guó)口腔”已經(jīng)遞交四次招股書，“牙博士”也遞交招股書，但均未有結(jié)果出現(xiàn)。瑞爾集團(tuán)此次上市進(jìn)程依然進(jìn)入下一階段，極有可能沖擊“港股口腔第一股”。

成立于1999年的瑞爾集團(tuán)，主要提供普通牙科、正畸和種植三種口腔醫(yī)療服務(wù)，旗下?lián)碛小叭馉桚X科”和“瑞泰齒科”兩大品牌。

據(jù)天眼查數(shù)據(jù)顯示，以2020年國(guó)內(nèi)收入計(jì)算，瑞爾集團(tuán)在國(guó)內(nèi)高端民營(yíng)口腔醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)中，瑞爾市場(chǎng)占有率排名第一，在整個(gè)民營(yíng)口腔醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)中，市占率排名第三，牙博士、中國(guó)口腔等與之競(jìng)爭(zhēng)正酣。

沖擊上市的瑞爾能否撐起這一港股牙科第一股的名頭？暴利口腔行業(yè)究竟?fàn)I收幾何？爭(zhēng)搶上市所為誰(shuí)？

且看本文分解。

一、暴利口腔成“財(cái)富密碼”？

口腔行業(yè)處在消費(fèi)升級(jí)的趨勢(shì)。

老年人牙齒老化、兒童齲齒、青少年牙齒矯正等問(wèn)題逐漸受到重視，口腔方面的健康醫(yī)療、護(hù)理、防治美容等需求正在強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)。

據(jù)天眼查和弗若斯特沙利文據(jù)顯示，2015年，中國(guó)口腔醫(yī)療機(jī)構(gòu)數(shù)量為6．41萬(wàn)家，2020年末已增長(zhǎng)至8．77萬(wàn)家，年復(fù)合增長(zhǎng)率為6．5％。

預(yù)計(jì)在2025年將突破10萬(wàn)家，達(dá)14．45萬(wàn)家，增長(zhǎng)率為10．4％，市場(chǎng)規(guī)模將會(huì)達(dá)到2998億。在這其中，民營(yíng)口腔將成為絕對(duì)主力，占據(jù)80％以上市場(chǎng)規(guī)模。

在誘人的市場(chǎng)風(fēng)口之下，各路資本紛紛加注。

紅杉中國(guó)、淡馬錫、高盛、高瓴、啟明資本等，甚至是王思聰?shù)钠账假Y本也下場(chǎng)進(jìn)行多輪投資。

據(jù)天眼查數(shù)據(jù)顯示，2014年，普思資本以15．84美元／股的價(jià)格認(rèn)購(gòu)瑞爾集團(tuán)22．09萬(wàn)股C輪優(yōu)先股，2017年，普思資本再以33．43美元／股的價(jià)格全部出售，獲利超2500萬(wàn)。

一方面是日益壯大的大眾口腔需求，另一方面是公立醫(yī)院牙醫(yī)資源的稀少，使得民營(yíng)口腔生意蒸蒸日上。

中國(guó)人口眾多，牙醫(yī)的緊缺性使得行業(yè)薪資水漲船高。

據(jù)調(diào)查顯示，2020年，歐洲國(guó)家每百萬(wàn)人中約有810名牙醫(yī)、美國(guó)約為608人，而中國(guó)的這一數(shù)量為175。這也給牙醫(yī)帶來(lái)了“財(cái)富自由”的可能。

據(jù)瑞爾集團(tuán)招股書數(shù)據(jù)顯示，過(guò)去三年，瑞爾集團(tuán)全職牙醫(yī)平均年收入在百萬(wàn)以上，最高超200萬(wàn)元。

另一牙科企業(yè)通策醫(yī)療，在2020年年報(bào)中報(bào)告其“醫(yī)療服務(wù)”項(xiàng)人力成本約為6．37億元，結(jié)合通策醫(yī)療共有1381名牙醫(yī)，加上其他服務(wù)人員，每名牙醫(yī)年收入也接近50萬(wàn)元。

不論是資本，還是牙醫(yī)，明面上都賺翻了。

二、鳳簫聲動(dòng)，瑞爾的野心與隱憂

在巨大的市場(chǎng)蛋糕面前，隨著各路資本的瘋狂推進(jìn)，瑞爾、牙博士、中國(guó)口腔依然跑在了民營(yíng)口腔服務(wù)行業(yè)的前列。

在上市之前，瑞爾集團(tuán)共完成5輪融資，來(lái)自啟明創(chuàng)投、淡馬錫、高瓴資本、興業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)共給予投資超4億美元。

據(jù)瑞爾遞交的招股書顯示，截至2021年9月30日，瑞爾集團(tuán)在國(guó)內(nèi)一二線共15個(gè)主要城市運(yùn)營(yíng)了11家醫(yī)院及診所，共擁有資深牙醫(yī)882名。

作為第一家通過(guò)港交所上市聆訊的口腔醫(yī)療服務(wù)商，瑞爾集團(tuán)募集資金用于業(yè)務(wù)擴(kuò)張、開設(shè)新門店以及診所，同時(shí)建設(shè)優(yōu)化信息技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施，充實(shí)運(yùn)營(yíng)資金等。

以實(shí)力來(lái)算，瑞爾集團(tuán)高端第三、綜合第三的口腔醫(yī)療服務(wù)供應(yīng)商，撐得起“港股牙科第一股”的野心。

那么，營(yíng)收呢？

據(jù)瑞爾集團(tuán)招股書顯示，2019財(cái)年－2021財(cái)年，瑞爾集團(tuán)總資產(chǎn)分別為18．76億元、19．03億元、23．51億元，總負(fù)債分別為35．12億元、39．31億元、48．07億元，公司負(fù)債率逐年升高，分別達(dá)187．25％、206．57％、204．47％，高負(fù)債率之下，瑞爾牙科繼續(xù)新一輪募資用以緩解危機(jī)。

其負(fù)債項(xiàng)目中值得一提的是，瑞爾集團(tuán)創(chuàng)始人鄒其芳與投資方曾簽訂對(duì)賭協(xié)議，協(xié)議要求瑞爾集團(tuán)需要在2020年12月31日之前順利上市，一級(jí)市場(chǎng)的可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股將自動(dòng)轉(zhuǎn)為普通股，但如果未能按時(shí)IPO，瑞爾集團(tuán)可能會(huì)收到來(lái)自優(yōu)先股持有人的贖回要求。

顯而易見，瑞爾集團(tuán)并未能按時(shí)完成上市承諾，于是2021年1月，協(xié)議雙方將上市截止日期順延至2021年12月31日，之后再次達(dá)成協(xié)議時(shí)間為2023年12月31日。

與此同時(shí)，瑞爾集團(tuán)所有A輪至E輪優(yōu)先股于2021年3月31日被歸類為流動(dòng)負(fù)債。

瑞爾集團(tuán)在高額的債務(wù)之下，利潤(rùn)卻增長(zhǎng)緩慢，增收不增利較為明顯。據(jù)招股書數(shù)據(jù)顯示2019財(cái)年－2021財(cái)年，瑞爾集團(tuán)營(yíng)收分別為10．8億元、11億元、15．15億元，但同期凈虧損卻分別為3．04億元、3．26億元和5．98億元。

三、狂奔之下，瑞爾需變速成長(zhǎng)

作為行業(yè)翹楚的瑞爾，卻兩年虧損，甚至資不抵債。瑞爾在招股書中進(jìn)行了解釋稱，受員工福利開支包括牙醫(yī)以及其他員工工資、薪水和分紅的上漲，瑞爾的毛利率一直較低。

據(jù)招股書數(shù)據(jù)顯示2019財(cái)年至2021年財(cái)年，公司分別擁全職牙醫(yī)有770名、820名、856名（截至2021年9月31日為882名），單名全職牙醫(yī)平均年收入為137．67萬(wàn)元、128．79萬(wàn)元與187．48萬(wàn)元，幾乎為行業(yè)最高。

從財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)中得知，瑞爾集團(tuán)同期人員福利指出分別為5．66億元、6．15億元和7．17億元，分別占當(dāng)期收入成本的61．8％、62．3％和62．3％，同期毛利率分別為15．2％、10．1％與24．1％，遠(yuǎn)低于行業(yè)均值50％，即使是通策醫(yī)療，毛利率也超40％。

不賺錢是瑞爾集團(tuán)的客觀事實(shí)。

這與瑞爾集團(tuán)的業(yè)務(wù)偏向也有關(guān)，例如定位高端，則需要注重服務(wù)質(zhì)量、服務(wù)水平，各項(xiàng)細(xì)致服務(wù)將會(huì)進(jìn)入員工考核指標(biāo)，從而拉高了用人成本。以更高的成本為瑞爾換來(lái)一個(gè)“口腔服務(wù)界的海底撈”的美名。

矛盾的是，瑞爾集團(tuán)在2017年獲得D輪9000萬(wàn)美元融資后，啟動(dòng)“千店計(jì)劃”，加速牙科門店布局。

但實(shí)際上這一計(jì)劃與“高端”的定位本就相矛盾，國(guó)內(nèi)口腔服務(wù)即使市場(chǎng)廣大，但高端客戶群體占比并不高，更為龐大的則是大眾消費(fèi)客戶，至少在當(dāng)下，快速擴(kuò)張可能并不明智。

從外部來(lái)講，瑞爾還將面臨政策背景之下的“風(fēng)險(xiǎn)”。

隨著口腔問(wèn)題逐漸顯現(xiàn)，2021年11月，四川省藥械招標(biāo)采購(gòu)服務(wù)中心就曾發(fā)布通告稱，將開展部分口腔耗材信息采集工作。信息傳出，醫(yī)療板塊繼續(xù)下行，通策醫(yī)療此后三日跌幅近12％。

據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)顯示，口腔服務(wù)行業(yè)前五市場(chǎng)規(guī)模之和為8．5％，口腔服務(wù)的未來(lái)發(fā)展前景很大，在充滿誘惑的口腔服務(wù)大蛋糕面前，瑞爾們的任何一次擴(kuò)張行為都仍需謹(jǐn)慎。

當(dāng)然，作為消費(fèi)者，看到市場(chǎng)“卷”起來(lái)，還是很樂意的。

參考資料：

數(shù)據(jù)來(lái)源：天眼查、瑞爾集團(tuán)招股書

圖片來(lái)源：網(wǎng)絡(luò)、瑞爾招股書

參考文章：

不二研究：瑞爾、牙博士、中國(guó)口腔醫(yī)療赴港IPO，誰(shuí)的＂牙＂最硬？

懂財(cái)?shù)郏喝馉柤瘓F(tuán)二次IPO隱因：民營(yíng)口腔醫(yī)院兇猛擴(kuò)張與對(duì)賭

       原文標(biāo)題 : 行業(yè)暴利卻連年虧損，瑞爾憑什么爭(zhēng)取“口腔第一股”？